Rzadko zdarza mi się zabrać głos w sprawie bieżącej - wiadomo, ze potrzebna jest jak najszybsza reakcja, a zawodowe obowiązki każą z reguły skupiać się na czymś innym. Dziś jednak mój wewnętrzny spokój wystawiony został na poważną próbę. To, co wyprawia się przy okazji emisji PKO BP narusza moim zdaniem granice rozsądku. Instrumentalne traktowanie banku przez jednego z akcjonariuszy z pewnością nie spodoba się też innym akcjonariuszom - mniejszościowym.

Ale zacznijmy od faktów: o tym, że przygotowywana jest emisja nowych akcji PKO BP wiadomo było od kilku miesięcy. Rynek spekulował jaką wartość może mieć emisja (padła kwota 5 mld złotych i rynek najwyraźniej przyjął już ją do wiadomości jakiś czas temu), kto będzie oferującym (tego jeszcze oficjalnie w tym momencie nie wiemy), czy dotychczasowi inwestorzy będą mieli prawo poboru umożliwiające zachowanie procentowego udziału w kapitale akcyjnym bez rozwodnienia, a także po co bankowi dodatkowe pieniądze (przejęcia? wzrost akcji kredytowej?).

Wczoraj wieczorem bank PKO BP podał porządek obrad planowanego na 30 czerwca walnego zgromadzenia. W planie przewidziano emisję do 650 mln akcji. Obecnie kapitał akcyjny banku składa się z 1 miliarda akcji, a kapitalizacja rynkowa (czyli wartość wszystkich akcji) wynosi ok. 26 miliardów złotych - oczywiście w zależności od bieżącego kursu akcji na giełdzie. Informacja, iż bank zamierza powiększyć ilość akcji aż o 65% nieco zaskoczyła inwestorów, ponieważ jednak nikt nie zanegował wspomnianego wyżej scenariusza "5 mld z emisji", to rynek  zbiorową mądrością doszedł do wniosku, że akcje wyemitowane będą ze znaczącym dyskontem do ceny rynkowej - np. ustalenie ceny emisyjnej na 8 złotych dałoby wpływy brutto (przed odjęciemi kosztów emisji) na poziomie 5,2 mld złotych. Takie ustawienie parametrów emisji jest neutralne z punktu widzenia emitenta (równie dobrze można wyemitować 325 mln akcji po 16 złotych), de facto zmusza jednak wszystkich akcjonariuszy do wzięcia udziału w emisji i zasilenia PKO BP w gotówkę. Nie subskrybując akcji po 8 złotych inwestor traci więcej, niż nie biorąc udziału w emisji z ceną ustaloną bliżej ceny rynkowej. Owszem, posiadane prawa poboru można sprzedać na rynku, ale z reguły to się mniej opłaca.

Co dalej? O 10.35 (w trakcie sesji giełdowej! wiem, że można, ale czy nie można było tego zrobić przed sesją, albo łącznie z niedzielnym komunikatem o zwołaniu walnego???) bank przesyła w systemie ESPI informację o zmianie deklaracji / rekomendacji odnośnie wypłaty dywidendy za rok 2008. Zamiast zatrzymać cały zysk w spółce zarząd będzie teraz rekomendował wypłatę 2,88 mld złotych (czyli praktycznie calego zysku) w postaci dywidendy. Do tej pory jedynie jeden z giełdowych banków wypłacił jakąkolwiek dywidendę za rok ubiegły, pozostałe - zgodnie z rekomendacją KNF - przeznaczyły cały wypracowany zysk na kapitał zapasowy, by wzmocnić swoje bilanse. 1 grudnia 2008 zarząd PKO BP informował, że również nie będzie rekomendował wypłaty dywidendy, a tu taka zmiana. Czemu? O tym dalej. Póki co na komunikat PKO BP zareagowała błyskawicznie Komisja Nadzoru Finansowego, powtarzając, że "posiadanie silnej bazy kapitałowej staje się w obecnej sytuacji podstawą do rozwoju akcji kredytowej" oraz "w warunkach podwyższonego ryzyka działalności żaden bank nie może sobie pozwolić na osłabianie siły kapitałowej". Może banalne, ale prawdziwe. W sprawie dywidendy wypowiedział się też prezes NBP. Również krytycznie.

Dziwne posunięcie w kontekście wcześniejszych deklaracji, jak to bank potrzebuje 5 mld złotych na różne cele. Teraz okazuje się, że właściwie aż 5 miliardów nie jest potrzebne, wystarczą 2 miliardy. Ale 2 miliardy to nie jakaś porażająca kwota w przypadku PKO BP. Można się zastanawiać po co bank wychodzi na rynek, robi zamieszanie, skoro gra rozgrywa się "tylko" o 2 miliardy. Może jest w tym jakies głębsze dno? Jeden z analityków sugerował dziś w porannej notce analitycznej, że chodzi o rachunkowość budżetu. Wszak połowa z blisko 3 miliardów złotych dywidendy wędruje do Skarbu Państwa i ląduje w budżecie pod hasłem "dochody budżetu". Tymczasem 2,5 miliarda, które Skarb Państwa miałby wydać na objęcie nowych akcji PKO BP z pewnością "wydatkiem budżetowym" nie są. W ten magiczny sposób deficyt budżetu spada nam o 1,5 miliarda złotych. Conajmniej o tyle - bo przecież od dywidend wypłacanych niektórym podmiotom (inwestorom indywidualnym, niektórym inwestorom zagranicznym) fiskus zainkasuje jeszcze podatek! A gdyby tak jeszcze sprzedać komuś (np. innemu państwowemu bankowi) prawa poboru do nowej emisji? Rachunkowy zysk budżetu byłby jeszcze większy. Oczywiście kasowo wyjdzie na to samo, ale przecież nie sporządza się rachunku cash flow dla sektora budżetowego...

Na koniec dnia czytam coś, co pozostawię już bez większego komentarza: wiceminister skarbu ogłasza, że dywidenda z zysku PKO BP zostanie wypłacona, jeśli z powodzeniem przeprowadzona zostanie nowa emisja akcji banku! To po co wypłacać tą dywidendę? Jeśli bank potrzebuje tych 2 (już nie 5!) miliardów złotych, to niech zrobi normalna emisję i już! Ciekawe też jak pani minister wyobraża sobe brzmienie uchwały walnego zgromadzenia dzielącego zysk za 2008 rok. Może np. "dniem ustalenia prawa do dywidendy jest 23 września, chyba, że emisja 650 mln akcji nie powiedzie się"?!?

Cala ta sprawa jest nie tylko niesmaczna, ale i szkodliwa dla rynku. Dlaczego? Bo bardzo utrudnia sprawę inwestorom na rynku kontraktów terminowych. Dotyczy to przede wszystkim sprawy emisji z prawem poboru (choć inwestorzy posiadające otwarte długie pozycje na kontraktach na WIG20 z terminem wygaśnięcia we wrześniu zakładali z pewnością brak dywidendy; po uchwaleniu dywidendy ich kontrakty warte będą jakieś 20 punktów mniej... no chyba, że wypłata będzie jeszcze później, po emisji, jak chce pani wiceminister...). Akcje PKO BP są jednym z głównych składników indeksu WIG20 z przeszło 11-procentowym udziałem. Sposób obliczania indeksu WIG20 nie bierze pod uwagę przyznanych praw do dywidendy, ani praw poboru, gdyż jest to tzw. "indeks cenowy". Jeśli któregoś dnia akcje PKO BP spadłyby o 27% (a o tyle mniej więcej powinny spaść z 26 złotych po dniu ustaleniu prawa poboru do nowych akcji emitowanych po 8 złotych...), to nie tylko proporcjonalnie (z 11% do jakichś 8%) spadnie udział akcji PKO BP w WIG20, ale i zniżkuje sam indeks WIG20 - w obecnych warunkach spadłby o ok. 3% (60 punktów) jednego dnia tylko z powodu odłączenia prawa poboru. Kiedy to nastąpi? Dość szczęśliwie dzień ustalenia prawa poboru ustalono na 23 września, co oznacza, że ostatnim dniem, w którym można nabyć akcje PKO BP, żeby uzyskac prawa poboru nowej emisji, jest 19 września, czyli 3 piątek września, dzień w którym wygasa wrześniowa seria kontraktów terminowych. W związku z tym każdy, kto handlować będzie kontraktami kolejnej serii (grudniowej) musi wziąć pod uwagę ten nadzwyczajny spadek indeksu z powodów nierynkowych. Nie muszę chyba dodawać, że nie mielibyśmy takiej sytuacji, gdyby cenę (a zatem i wielkość emisji) ustalić na poziomie bliższym rynkowego... A tak, inwestorzy przez najbliższe trzy miesiące będą musieli żyć w niepewności, czy będzie dywidenda, czy też nie, i kiedy, a także obliczać na bieżąco wpływy dywidendy i emisji PKO BP na przyszłą wartość WIG20. Nie zdziwiłbym się, gdyby obroty kontraktami terminowymi były wyraźnie niższe, niż w przypadku poprzednich serii, a mniejsza płynność to dodatkowa trudność dla inwestorów. No ale przecież nikt nie mówił, że będzie łatwo...

Kilka tygodni temu wpadła mi w ręce książka George'a Friedmana pt. „The Next 100 Years". Nazwisko autora może wydawać się znajome czytelnikom blogów finansowych - i słusznie, bo analizy polityczne firmy Stratfor (której założycielem i najważniejszym „mózgiem" jest właśnie Friedman) znajdują uznanie wielu finansistów, w tym popularnego w Polsce Johna Mauldina.  Tym, którzy finansami mniej się zajmują, mógł zainteresować wywiad, którego George Friedman udzielił polskiej prasie w ubiegłym roku.

Jak wskazuje tytuł, Friedman stara się przewidzieć, jak mogą się potoczyć losy świata w bieżącym stuleciu. Choć książka pełna jest konkretnych „prognoz" (w rodzaju „24 listopada 2050 Japończycy zaatakują amerykańskie platformy orbitalne"), sam autor nie ma złudzeń, że tego typu domysły (a jest ich więcej - o czym niżej) należy traktować tylko jako political fiction. O wiele więcej wniosków wyciągnąć można z mniej „beletrystycznej" części książki. Zanim bowiem Friedman przystępuje do snucia fantazji, serwuje nam ciekawą diagnozę aktualnego stanu rozwoju cywilizacji, na podstawie której typuje regiony, kraje i narody z ponadprzeciętnymi perspektywami.

By nie odbierać czytelnikom radości czytania, wspomnę tylko kilka tez stawianych przez Friedmana. W XXI wieku nastąpi spadek tempa wzrostu liczby ludności i za 50 lat wiele krajów borykać się będzie ze spadkiem liczebności społeczeństw. Ponieważ wzrost gospodarczy (a więc i dobrobyt) jest funkcją zasobu siły roboczej i jej wydajności, koniecznością stanie się (A) zachęcanie potencjalnych imigrantów do osiedlania się w krajach odczuwających braki w tej dziedzinie (odwrócenie aktualnych tendencji! - notabene już w ubiegłym roku pojawiła się sfromułowana przez Ayn Rand Center propozycja, by przyznawać zielone karty tym, których stać na zakup domu w USA - to rozwiązanie zarazem problemów rynku nieruchomości i rynku pracy); oraz (B) robotyzacja produkcji, która w końcu doprowadzi do tego, że ściągnięci dużym wysiłkiem imigranci nie będą dłużej potrzebni, co doprowadzi do konfliktów społecznych...

Oczywiście nie wszystkie kraje będą w stanie sprowadzić wystarczającą liczbę pracowników, by „wyżywić" coraz starsze społeczeństwa. Zdaniem Friedmana na straconej pozycji jest przede wszystkim Rosja, która do 2050 ma stracić 20-40% ludności. W tym kontekście skłaniam się do tego, by aktualną, dość agresywną politykę zagraniczną Rosji (Gruzja, Ukraina, dostawy gazu, przejmowanie znaczących pakietów akcji w MALEV-ie i MOL-u) traktować jako próbę zdobycia przyczółków jak najdalej od centrum Rosji.

Zainteresować nas też mogą nieciekawe perspektywy demograficzne krajów Europy Zachodniej.  Niektóre, tradycyjnie ksenofobiczne społeczeństwa nie będą skłonne do akceptacji większej ilości imigrantów. Innym przypadkiem są Chiny, kraj - według Friedmana - niejednolity etnicznie i ekonomicznie, istny „papierowy tygrys".

W tych warunkach pojawia się szansa na znaczące przeorganizowanie stosunków polityczno-ekonomicznych. Japonia (niechętna imigracji) rozbudowuje sieć interesów w słabych Chinach i zerka na bogatą w surowce azjatycką część Rosji - by sama uniezależnić się od importu „commodities". Turcja odradza się powoli, lecz systematycznie, przy aprobacie sunnickich krajów arabskich (obawiających się nieobliczalnego, szyickiego, sięgającego po atom Iranu) i też zerka w kierunku południowych rubieży Rosji i krajów byłego Związku Sowieckiego. Ubiegłotygodniowe przepychanki przy wyborze szefa NATO są ewidentnym sygnałem zapędów Turków.

Trzecim „odradzającym się" krajem ma być (i tu widzę uśmieszek na Państwa twarzach) Polska. Zdaniem Friedmana nasz kraj skorzysta na spadku znaczenia Rosji oraz stagnacji Europy Zachodniej, ustanawiając liczne przyczółki nie tylko na wschód od naszej (obecnej) granicy, ale i w niemal całej Europie Środkowej i na Bałkanach - jak w XVII wieku. Podobnie jak w przypadku Japonii, kiepską sytuację demograficzną wynagrodzi możliwość ekspansji terytorialnej - nawet nie w sensie zmiany granic politycznych, co możliwości czerpania korzyści z interesów prowadzonych w całym regionie, w tym na żyznej ziemi ukraińskiej.

Konsekwencją tych procesów w naszej części świata będzie konflikt... polsko-turecki, istna powtórka bitwy pod Wiedniem, ale to dopiero perspektywa roku 2051 (znów wróciliśmy do części „beletrystycznej"). Wygrany zresztą przez siły koalicji amerykańsko-polskiej, niezbyt krwawy, bo XXI-wieczne wojny toczyć się będą na poziomie precyzyjnych technologii, a nie mas żołnierzy (choć, przyznaję, niewielka to pociecha dla naszych wnuków).

Oczywiście sceptycy wątpić będą w zdolność świata (a zwłaszcza Polski) do przejścia aż tak znaczących przeobrażeń. Mówimy jednak o perspektywie kilkudziesięciu lat. Sam Friedman argumentuje, że 20 lat wystarcza, by całkowicie zmienić układ sił: proponuje by wyobrazić sobie jak wyglądał świat w latach 1900, 1920, 1940, 1960, 1980 i 2000 - każdy z dwudziestoletnich okresów przynosił niesamowite i niewyobrażalne wręcz zmiany. Dlaczego więc rok 2020 miałby wyglądać tak samo, jak 2000? Myślę, że prognozowanie takiego stanu rzeczy nie różni się wiele od stawianych w czerwcu ubiegłego roku prognoz, że cena ropy naftowej osiągnie wkrótce 200 dolarów...

Co w pracy Friedmana może drażnić, to stawianie Stanów Zjednoczonych Ameryki w centrum świata. Oczywiście potęga militarna USA jest póki co niezagrożona, a przedsiębiorczość i technologie (wiele z nich stworzonych dla wojska - jak sieć amerykańskich autostrad, czy też Internet) mają i będą miały niebanalne znaczenie dla rozwoju tego kraju. Czy jednak prawdziwe wyzwanie dla stabilności i pomyślności Stanów przyjdzie - jak chce autor - dopiero pod koniec XXI wieku ze strony Meksyku? Pewne jest, że czas Pax Americana kiedyś się skończy, tak samo, jak następił koniec Pax Britannica.

Oczywiście książka Friedmana nie daje odpowiedzi na codzienne, krótkoterminowe dylematy inwestorów giełdowych. Nie tak należy ją jednak czytać. Jeśli jednak zgadzamy się z tezami autora, to co do zasady lepiej przyglądać się dokładniej akcjom i obligacjom spółek notowanych w Istambule, niż tym z Moskwy... To tylko jeden wniosek, a ponieważ można ich wyciągnąć o wiele więcej, to zdecydowanie zachęcam do lektury.

Chociaż łamy naszej prasy gospodarczej pękają ostatnio od nadmiaru artykułów o opcjach walutowych i wzajemnym oddziaływaniu tychże opcji oraz kursu złotego, skoncentrujmy się dziś na innym temacie, który przemyka się nieco chyłkiem obok coraz bardziej zdewastowanego systemu finansowego...

Powrót idei wielkiego i ingerującego w gospodarkę rządu staje się faktem na naszych oczach. Wydaje się, że kręgi liberałów (w europejskim, nie amerykańskim tego słowa znaczeniu) topnieją z każdym dniem i każdym punktem ubywającym z wartości indeksów giełdowych. Rośnie za to liczba tych, którzy czytali Keynesa lub przynajmniej o nim słyszeli.

Mało kto - przynajmniej w tzw. kręgach rządowych - kwestionuje potrzebę przynajmniej przejściowego (choć z reguły na tymczasowości nigdy się nie kończy; administracja zawsze się rozrasta, nigdy nie kurczy) wzrostu roli państwa. Już obserwujemy - a będziemy tego widzieć jeszcze więcej - rosnące deficyty budżetowe: na razie wskutek zaplanowanych „programów pomocowych", później dołoży się jeszcze spadek przychodów podatkowych i budżety będą pod ogromną presją. Tam, gdzie można (Chiny) rząd wydaje zalecenia wzmożenia akcji kredytowej przez system bankowy. (Notabene przypuszczam, że temu właśnie zawdzięczamy niedawną stabilizację cen miedzi, wzrost cen frachtu międzykontynentalnego, ocieplenie na światowych rynkach akcji na przełomie stycznia i lutego oraz wzrost cen akcji w Chinach.)

Już pojawiają się głosy, by w ramach wspomnianych programów pomocowych preferować produkcję rodzimą: jedna z wersji zatwierdzonego właśnie pakietu Obamy przewidywała np. wykorzystanie tylko i wyłącznie stali wyprodukowanej w USA. Wcześniej, jeszcze w 2008 roku administracja Busha zastopowała podpisywanie nowych traktatów wzajemnych o handlu m.in. z Malezją i Koreą Płd. Prezydent Sarkozy chce chronić francuski przemysł, by uniknąć niepokojów społecznych (ognisk zapalnych będzie na świecie coraz więcej). Można też postępować bardziej drastycznie, a i z poczuciem humoru: w Indonezji nakazano urzędnikom rządowym kupowanie jedzenia i ubrań wyłącznie lokalnego pochodzenia...

Obserwujemy więc nie tylko wzrost roli rządów wewnątrz krajów, ale też i próbę sterowania międzynarodowym przepływem towarów (a wkrótce zapewne i kapitału). Nie dziwi to w obecnej sytuacji - kraje z nadwyżkami na rachunku obrotów bieżących dążą do jego maksymalizacji (bo można dzięki temu zgromadzić rezerwy walutowe na gorsze czasy - ważne oczywiście, zeby je w koću wydać!), podczas gdy państwa z chronicznym deficytem starają się zrównoważyć wpływy i wydatki w walutach obcych, bo coraz trudniej sfinansować lukę current account: i na rynkach finansowych poprzez inwestycje portfelowe, i poprzez inwestycje bezpośrednie (kto dziś o nich myśli...)

Warto w tym miejscu rzucić okiem na ostatnie dane o handlu międzynarodowym: w USA eksport i import spadają po kilka procent r/r. W Niemczech spadki wyniosły ostatnio po 4%, wcześniej mieliśmy listopadowe załamanie eksportu o 11%. Japonia przeżyła prawdziwe załamanie: eksport spadał o 35-45% w ostatnich dwóch miesiącach (w styczniu po raz pierwszy o 12 lat zanotowano deficyt obrotów bieżących!). W Korei mamy spadki po 20-30%, na Tajwanie - nawet po 40-50%! Eksport chiński trzymał się mocno, ale załamał się w styczniu (spadek o 26% - dwa miesiące po spadku importu, który zapewne miał w dużej części charakter zaopatrzeniowy), a miesięczna nadwyżka handlowa stopniała z 40 mld USD do 5 mld USD. W wielu krajach azjatyckich produkcja spada o 20% r/r. Dane z naszego regionu wszyscy znamy - wcale nie są wiele lepsze, choćby w takiej Słowacji.

To wszystko dzieje się jeszcze w stosunkowo liberalnym środowisku polityczno-ekonomicznym. Aż strach pomyśleć co nastąpiłoby, gdyby dodać do tego efekt wzajemnych obostrzeń, wprowadzanych embarg, ceł ochronnych itd. Jak widać, grunt pod takie działania został już położony. Oczywiście podniosły się głosy krytyczne (do czego doprowadziły podobne działania w latach 30-tych wiemy wszyscy), natomiast rozpoczęty trend może być trudno zatrzymać. W powietrzu wisi narastający konflikt pomiędzy krajami o najbardziej niezrównoważonych bilansach handlowych - Chinami i USA (już widzimy pierwsze efekty).

Walka o jak najlepszy bilans current account prowadzi oczywiście do zmniejszenia dynamiki przyrostu rezerw walutowych. Ale oprócz konsekwencji dla płynności globalnej ma też inne konsekwencje inwestycyjne. Jeśli zakładamy, że tendencje nacjonalizmu gospodarczego nasilą się (a naciskać będą wszyscy: pracodawcy, pracownicy, rządy dotujące nieefektywne przedsiębiorstwa, podatnicy finansujący rządy), to należy porzucić wszystkie inwestycje w krajach, w których eksport wnosi najwięcej wartości dodanej do PKB. Trzeba by się raczej skupić na krajach o gospodarkach stosunkowo zamkniętych - a to z reguły wiąże się z wielkością kraju / gospodarki / PKB. Widzimy to nawet w naszym regionie: kraje małe (Czechy, Węgry, Słowacja) mają otwarte gospodarki, których wzrost napędzany był eksportem. W rezultacie ten rok przyniesie im spadki realnego PKB. Polska z kolei nie jest aż tak uzależniona od eksportu, gdyż ma chłonny rynek wewnętrzny. I wciąż mamy szansę na skromniutki wzrost gospodarczy w tym roku.

Idąc tym tropem można by stosunkowo prosto zidentyfikować grupę krajów, które powinny być nie tylko względnie odpornie na obecne spowolnienie, ale stosunkowo dobrze poradzić sobie w scenariuszu dramatycznego spadku wymiany międzynarodowej, zaniku wolnego handlu i wprowadzenia barier handlowych - a tego scenariusza nie można przecież wykluczyć! Co do zasady, powinniśmy poszukać krajów o stosunkowo zamkniętych gospodarkach, dużym udziale lokalnej konsumpcji i wydatków rządowych w PKB, czy też o niskim udziale eksportu netto w PKB. Intuicja podpowiada, że kryterium takie powinny spełniać co do zasady państwa o dużej liczbie ludności, a więc i konsumentów.

Poszukując danych o udziale „eksportu netto w PKB" napotkałem jednak pewne trudności: choć publikowane są dane dotyczące wartości eksportu, importu, sumy PKB, możemy obliczyć „eksport netto" jako różnicę eksportu i importu, to liczba ta niewiele nam powie.

Eksport, czy import to powiem kategorie opisujące całą wartość wymiany handlowej, a PKB jest sumą wartości dodanej wytworzonej w poszczególnych transakcjach. Aby skonstruować sensowny wskaźnik trzeba by wiedzieć ile eksport netto wykreował wartości dodanej dla całej gospodarki - następnie porównać tą wielkość przez wartość PKB, by otrzymać poszukiwaną wartość.

Nie spotkałem się z wieloma publikacjami na ten temat - ale w opracowaniu UBS „Is China Export-Led?" autor na podstawie swoich obliczeń szacuje, że eksport odpowiada za 1/3 PKB Hongkongu i Singapuru, 20-25% Malezji i Tajlandii, a tylko 10% Chin!

Oznaczałoby to, że paradoksalnie pomimo olbrzymiego wolumenu chińskiej wymiany handlowej o wiele ważniejsza jest lokalna konsumpcja i wydatki rządowe. Chiński program antykryzysowy idzie właśnie w tym kierunku - stymulowania wydatków konsumpcyjnych na terenach wiejskich i wzrostu wydatków na infrastrukturę. Nic dziwnego, ze chińskie indeksy giełdowe należą do najlepszych na świecie licząc od początku roku.

Czy ten scenariusz ma szanse się sprawdzić? Krótkoterminowo tak: interwencja państwa może być skuteczna w krótkim terminie (a duża interwencja w średnim terminie...). Inwestorzy giełdowi ponownie zaczynają dyskontować "decoupling", czyli w praktyce utrzymanie dobrej koniunktury gospodarczej w niektórych krajach wbrew sytuacji globalnej. I to może przez jakiś czas działąć. Natomiast nie liczyłbym na to, że chiński "stymulus" rozleje się na inne kraje i będzie miał wpływ na wzrost gospodarczy w skali całego świata. No i obserwujmy, czy za jakiś czas chiński sektor bankowy nie będzie miał problemów z jakością udzielanych właśnie kredytów...

Skupując waluty „peryferyjne" banki centralne zasilały krajową podaż pieniądza - co wpływało pozytywnie na koniunkturę w danym kraju, powodowało jednak na dłuższą metę inflację oraz promowało nieefektywne inwestycje (o ile bank centralny nie prowadził „sterylizacji", czyli nie czyścił rynku z nadwyżkowej podaży pieniądza...). Równie istotne jest, że banki centralne nie trzymały zakumulowanych dolarów w skarbcach, ale nabywały za nie aktywa przynoszące dochód, w praktyce - najczęściej obligacje rządu amerykańskiego (dziś ponad jedna trzecia wyemitowanych T-bills i T-bondów jest w rękach obcych banków centralnych!). Dzięki temu swoistemu „recyclingowi" kapitału bardzo długo można było utrzymywać doskonałą koniunkturę w USA: konsument amerykański mógł oszczędzać coraz mniej, a wydawać coraz więcej; rząd federalny był w stanie prowadzić „drogą" militarystyczną politykę zagraniczną; sektor bankowy zwolniony z obowiązku finansowania deficytu budżetowego mógł zająć się bardziej dochodowymi sferami działania, jak np. finansowanie rynku nieruchomości, kreowanie pieniądza na potrzeby importerów, czy w końcu obrót akcjami i skomplikowanymi instrumentami pochodnymi... Jednym słowem - globalna hossa za nasze pieniądze.

Stawiam więc tu tezę, że nadzwyczajna koniunktura ostatnich lat miała związek hiperbolicznym przyrostem światowych rezerw walutowych, który z kolei wynikał z:
a) ogromnego deficytu obrotów bieżących USA;
b) wzrostu międzynarodowych inwestycji bezpośrednich i portfelowych - co jest jednym aspektów globalizacji;
c) odkładania zysków z eksportu surowców, a z nich najważniejszego - ropy naftowej.

Jeśli teza ta jest prawdziwa, to przynajmniej w średnim terminie światowa koniunktura będzie zagrożona, bo
a) deficyt handlowy USA zawęża się od trzech lat, a w ostatnim półroczu zjawisko to nabrało tempa (i to nie tylko wskutek mniejszego wartościowo importu ropy naftowej!);

b) zachodzący proces delewarowania ogranicza światowy przepływ kapitału, obserwujemy wręcz „powrót kapitału do macierzy" (patrz najnowsza projekcja IIF);
c) przy cenach ropy naftowej poniżej 40 dolarów żaden z większych eksporterów nie jest w stanie nawet zrównoważyć swojego budżetu, nie mówiąc o powrocie do nadwyżek z ostatnich dwóch-trzech lat. W konsekwencji łącznie 400-miliardowa nadwyżka rachunku obrotów bieżących państw regionu Zatoki Perskiej i Rosji (prognoza na rok 2008) ma szanse spaść do zera w ciągu zaledwie roku!

Czy wskutek tych procesów światowe rezerwy walutowe zaczną spadać (w Rosji już spadają), czy tylko spowolnią swój wzrost, nie ma wielkiego znaczenia. Historycznie patrząc ten parametr jest silnie skorelowany z koniunkturą giełdową na emerging markets: gdy w latach 1995-2001 rezerwy (biorę pod uwagę łączną wartość rezerw walutowych krajów rozwijających się) rosły w umiarkowanym (powiedzmy, że inflacyjnym...) średnim tempie 10% rocznie, obrazujący zmiany cen akcji indeks MSCI Emerging Markets Index spadł o ok. 1/3.

W latach 2002-2007 dynamika rezerw walutowych przyspieszyła do 30%, co przełożyło się na hossę na rynkach akcji (wzrost MSCI EM Index z niespełna 300 do ponad 1300 punktów, czyli... 30% rocznie!). Ostatnie kilkanaście miesięcy to zdecydowane wyhamowanie dynamiki wzrostu rezerw (do kilku procent rocznie, czyli poziomu z lat 1995-2001) i... spadek indeksu MSCI EM o 60%!

Zatrzymanie opisanych procesów „recyclingu" grozi nie tylko spowolnieniem wzrostu krajów rozwijających się (co już obserwujemy), ale też problemami płynnościowymi w krajach tradycyjnie eksportujących kapitał. Kto będzie w 2009 roku kupował coraz większe ilości nowoemitowanych amerykańskich obligacji, gdy obce banki centralne nie będą już miały na to pieniędzy???